无论是横向比较,还是纵向比较,证券板块的估值水平都处于底部区间。经过前两周的趋势性下跌,尤其是本周前半周(周一至周三,证券板块最大跌幅达23%)的急剧下跌,使得证券板块的整体估值水平已经处于历史的底部区域。23家上市券商的算术平均的PB水平为2.4倍。大券商的PB水平基本在1.5左右(中信、海通、广发、华泰等),这样的估值水平和其他子行业比,具有较大的优势。我们看中信证券的历史PB水平,周五收盘价对应的PB为1.48倍,在过去的9年中,其估值在此以上的频率为87%。中信证券在最近9年的行情中,最低的PB估值大致在1.2左右,因此我们离最悲观情景下的估值只有20%的距离。拿其他大型综合型券商的历史PB进行分析,也能得出类似的结论。

　　市场对于券商盈利恶化的担心是过度的,证券行业最坏的正在过去。本周我们密集调研、走访了兴业、华泰等多家券商,对市场担心的三大核心问题进行了细致的剖析:第一,市场普遍担心救市使得证券公司自营风险敞口较大,未来具有较大的不确定性。结合调研,我们对这一问题的总体观点是,部分证券公司的确在7月初增加了自营头寸,但大部分券商都对自身的自营头寸进行了风险对冲,因此总体的风险是可控的;第二,监管层对股灾及救市的反思会不会带来监管的加剧和创新的倒退,我们认为,近期的严监管只会进一步净化资本市场和证券行业的发展环境,不会改变证券行业金融改革的趋势和方向;第三,两融规模会不会再次出现急剧萎缩?对此,我们的看法是,两融的总体规模已经趋于合理,同时两融的急剧下跌往往伴随着股市的急剧下跌(一次是6月底7月初,另外一次就是本周),我们认为股市再次出现急剧下跌的概率较小。

　　投资建议。证券板块的估值水平已经进入历史底部区间,安全边际较高,价值投资者迎来了难得的时间窗口。同时需要说明的是,中短期来看,整个板块走出一个超越大盘的独立行情需要两个条件的确立:一是牛市行情的信号又一次强烈;二是政策改革带来券商盈利效率的提升及新的盈利增长点的确立。基于以上的判断,我们对我们的短期组合进行了调整:一个是防守组合,估值优先(1.5PB左右),兼顾成长性,推荐华泰、广发和国泰君安和光大;二是进攻组合,短期有爆发因素,兼顾估值,推荐国元、兴业、东北和长。

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